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中美货币周期走向收敛 利率下调概率提升

周文渊(国泰君安交易投资委员会资产配置研究总监)

近期德长期国债利率重回负值区域和美联储暂停加息和资产负债表收缩计划,标志着中美之间自2018年以来的货币周期逆周期转向收敛,全球性的货币紧缩结束。在此背景之下,推动中国金融供给侧改革和完善中国利率“两轨合一轨”,完善市场化的利率形成、调控和传导机制,出现了一个比较好的时间窗口。

货币结束紧缩,美国经济周期可能拉长。美国的就业数据、工人工资数据、10年国债收益率数据、收益率曲线的期限利差、企业业绩增长情况都显示美国经济处于繁荣周期的晚周期阶段,但通胀整体偏低和金融市场稳定的压力之下,联储加息进程受到了制约,暂停紧缩甚至联储逐渐放松可能拉长美国经济周期。

中国的稳健货币政策自2018年3月份以来逐步转向较为宽松的基调,存款准备率已经多次下调,但令人担忧的是其基准利率却一直未下调,基准利率不下调,对企业经营和宏观债务率带来了不利影响。

从防范宏观风险上来看,利率高企影响了债务的可持续性,不利于稳杠杆。目前信贷的融资成本在6%左右,债券的融资成本在4%左右,非标的融资成本在8%-9%左右。按照央行易纲行长的最新数据,杠杆率为249.4%,实际考虑到隐性债务,预计债务率为270%左右。剔除中央债务和个人债务,剩下的为企业和地方政府债务(含隐性债务)。其中企业债务率为140%左右,地方政府债务占比30%。以地方政府债和企业债务久期为5年计算,利率按加权5%计算,则每年偿还的利息为7.5万亿。按等额本金计算债务本金年度偿还为30万亿。未来五年的月度偿还规模为2.5万亿本金。本金利息合计则为3.1万亿左右。1-2月份合计预计6.2万亿融资规模。因此,从总量来看,1-2月份的5.3万亿社融并不多,绝大部分的融资可能用来偿还债务,并未转化为投资。鉴于当前的债务水平较高,为了带来新增投资,继续降低融资成本是确实有效降低债务率的应有之策。

从微观支持实体企业来看,企业财务负担过重,限制了企业的投资积极性。从实际利率来看,自2017年3月份以来,企业贷款实际利率水平已经上升了6个百分点,目前企业实际利率水平在5.8%左右,未来半年实际利率可能达到6-8%左右。从具体财务支出来看,工业企业财务费用支出占利润总额比重接近20%。2018年工业企业利润总额仅为6.6万亿,财务费支出总额1.2万亿,财务费用支出占利润总额比例接近20%。2019年1-2月份,全国规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元,同比下降14.0%。工业企业利润增速大幅下降背景下,企业财务费用支出却刚性增长,企业财务费用支出的比例将继续提高。目前看制造业资产周转率和产能利用率在提升,资本周转率持续提升的压力之下,制造业企业有继续增加资本支出的需求。但财务费用支出过高,总需求依然较为疲软的情况下,企业的投资支出可能会被迫延后。

从金融市场运行机制来看,利率并轨是继续推进利率市场化、加快推进金融供给侧改革的重中之重。当前推动利率并轨,首要是降低贷款基准利率,将信贷利率的定价基准向货币市场利率看齐。当前中国货币市场的利率定价机制是央行政策利率和10年国债利率,而中国LPR利率的定价基准是1年期贷款基准利率,这一基准利率波动性较小,而利率偏高。自2018年3月份以来,由于央行在公开市场投放和存款准备金率调整的基础上,使得货币市场利率和长期国债利率大幅下降,而贷款基准利率迟迟未调整,两轨之间的利率呈扩大趋势。从当前全球经济周期和国内经济金融形势,推动利率并轨从降低贷款基准利率是更可行的路径。其次,推动利率并轨,要适度放松金融监管指标,如流动性覆盖指标、部分MPA考核指标,以降低存款负债与非存款负债之间的差别。商业银行贷款-存款和表外资产-表外负债两套运行机制的逐步一体化,是利率并轨的前提条件。三是,推进利率并轨要加强对金融机构非理性定价行为的监督管理,发挥好市场利率定价自律机制的引导作用,采取有效方式激励约束利率定价行为,特别是要引导银行内部FTP定价机制形成统一机制。

最近一年以来中国M2、M1增速都创历史新低,货币需求走弱和经济增长下滑存在密切关系,但也暴露出中国金融市场货币创造和信用传导出现的一些问题。特别是信用传导上,由于利率高企、债务率高企和利率市场双轨制造成企业实际融资成本高、利率风险溢价过高。当前中央提出来金融供给侧改革,就是要从供给层面出发,提高金融市场效率,采取措施降低企业融资成本。

中央多次强调不能搞大水漫灌,当前人民银行通过货币政策操作的市场化方式,激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的,货币政策仍有很大空间。当前利率还在高位,进一步降低利率就能有效刺激需求,带动经济企稳,不需要央行采取大规模宽松政策。

美国和欧洲货币政策重回宽松基调则为国内利率下调创造了良好环境,减轻了人民币汇率面临的压力,同时,继续推进信用违约出清,稳定债务率水平,降低利率的政策也不会对资产价格形成过大的冲击。因此,从外部环境和内部经济金融形势的实际需要出发,预计一段时间内降低贷款基准利率的概率在提升。(编辑李靖云)

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